来源 六里投资报
10月27日下午，景林资产合伙人、总经理、基金经理高云程在内部沟通会上，就境内与境外投资等主题分享了最新观点。
投资报梳理了高云程的发言，他首先就过去的市场进行了回顾，同时也针对自己产品在操作上的经验进行了总结。
从结果上来讲，其产品净值跑赢了市场与内部参考指数基准，但遗憾的是并未给投资者赚到正收益。
这也与景林在海外投资敞口较大有关，
过去3年，无论是是A股、港股还是中概股市场的跌幅都是相当惊人的，仅投资A股和港股的产品跌幅要更加明显。
就投资机会而言，高云程表示，在“百年未有之大变局” 下，尽管有迷茫之处，但也有能看清的方向。
接下来，正是在这些能看清的地方找到投资机会。
高云程重点看好三类机会：
其一是在低利率环境下，能够高分红或具有经营性稳定的企业。
其二，是被悲观情绪所笼罩的一些行业龙头公司。
包括消费领域龙头、互联网平台公司，以及制造业短期增长不及预期所带来估值下杀的公司等等，
这些公司由以往的“拥挤交易”变成了无人问津，提供了逆向投资的机会。
其三是在国内有竞争力，同时又具有走出去能力的公司。包括跨境电商、智能电动车产业链等。
投资报（liulishidian）整理提炼了高云程的交流要点和精彩内容：
1．一旦调整到位，相信资本市场会给予极为正面的反馈，也就是估值的上升。
同时，实体经济也会因为企业家信心回升带来的资本再开支和再雇佣意愿变强而改善。
所以落地到未来我们的投资策略上，归纳成两句话——
国内投资于确定性，海外投资于变革性。
2．年初春节之后，我们观察到，中国国内的电商市场竞争变得更加激烈，之后减少了这部分投资仓位。
同时看到，美国的人工智能应用正在如火如荼地起来，所以加大了对应的人工智能芯片及相关公司的投资。
这是今年以来我们做的一个主要交易。
3．现在这个位置上，估的收益率和成长性还是有吸引力的，但是吸引力可能在下降。
随着股价的上涨，它的分红收益率水平回到了5%左右，而成长没有太大变化。
随着股价上涨和交易拥挤，现在的可投资性略微下降。
值得关注的三大细分方向
现在市场上每个人都觉得迷茫。
在“百年未有之大变局”下，肯定有迷茫的地方，但也有一些能看清的地方。
在能看清的地方找到投资机会，在迷茫的地方做好风险控制，这是我们要做的事情。
首先，展望下宏观。
中国经济低迷的预期和基本面，在今年可能找到底部。
我们看到房地产政策的转变，看到中央提出活跃资本市场的政策目标，也看到对增强企业家信心反复提及。
所以，大概率在今年四季度到明年，我们可以迎来相对稳定的房地产市场；
资本市场在安全边际变得更高的情况下也大概率会更加活跃，产业里会有更多的细分机会出现。
其次，我们总结了在中国值得研究的细分行业方向。
其一，中国智能电动车及其产业链，已经具备了全球竞争力。
在这一轮汽车技术革命浪潮中，中国是明显弯道超车的，这点毋庸置疑。
不管是在电池产业链，还是在整车设计制造等各方面，中国企业的迭代速度、成本控制能力都是有全球竞争力的。
负面影响是在国内价格竞争过于激烈，这也让合资车厂份额快速下跌，带来混动和纯电车的市场份额快速上升。
其二，部分在海外上市的中国公司，尤其是互联网相关的公司值得关注。
他们经历了政策的波动，甚至是比较严厉的约束，也经历了惨烈的行业竞争。
现在面临的竞争格局已相对稳定，政策清晰，这当中一些公司具备了全球扩张的能力。
如果不再遇到国外政策打压的话，这些公司的成长性是非常强的，可能会***一个其在国内的体量。
平台公司的估值水平现在也非常低，我们看到了政策又一次转向，整改告一段落，后续可能进入一个再发展期。
但在国际竞争当中，是否会因为中美博弈等带来影响，是我们需要观察的。
其三，长期来看，人工智能会改变很多行业。
最先改变的可能就是汽车驾驶习惯，以及，一些工作会被 AI机器人取代。
这个过程中，研究中国公司如何受益、如何学习并***可能会是一个很好的发展和投资机遇。
国内投资于确定性
海外投资于变革性
在研究和学习过程中，未来也要注意两个风险。
一直以来，景林更多是一家自下而上做研究的公司，我们以前对宏观风险的研究权重放得不够多，
在当前“百年未有之大变局”情况下，我们需要更深刻思考两个陷阱。
一是修昔底德陷阱。
主要讲的是一个新兴大国必然会挑战守成大国的地位，而守成大国也必然会取措施进行遏制和打压。
从历史上来看，两者的冲突甚至战争在所难免。
对这一陷阱，我们偏乐观，核心变量是出现了核武器。
两个核大国之间，反倒是会变成有限度的斗争或竞争，演变成战争的概率其实在下降。
2、塔西佗陷阱，其实是一种信任危机。
目前出现了各种各样的信任危机，这会显著影响企业家的信心，也会影响消费者的预期，影响每个人对自己的长期规划。
所以如何解决这类信任危机，需要多方、多次有力度的改变。
有些变化已经在发生，有些变化可能需要更长的时间、更高的频次、更强的力度去做出调整。
一旦调整到位，相信资本市场会给予极为正面的反馈，也就是估值的上升。
同时，实体经济也会因为企业家信心回升带来的资本再开支和再雇佣意愿变强而改善。
所以落地到未来我们的投资策略上，归纳成两句话——
国内投资于确定性，海外投资于变革性。
前者具体来说，
一是在低利率环境下的高分红或者有稳定经营性的企业，其所处行业门槛很高或有准入限制，
公司估值从原先高估值进入估值合理甚至低估的情况，这些公司是我们需要重点研究和投资的。
其二，中国境内已经被极悲观的情绪所笼罩的一些行业龙头公司。
不管是消费品领域龙头公司，还是制造业中非常强、现金流很好、但是短期增长不及预期带来杀估值的公司，或者是弥漫悲观情绪的互联网平台公司，
这些公司的估值可能下跌了 60%、70%，但是盈利还能保持，只是增速不及预期，这类公司已经提供了比较明确的安全边际。
也许两三年前买他们不是理性的行为，其估值下跌完全抵消了业绩增长，造成了亏钱效应。
但在目前位置，这些公司已经由拥挤的交易变成了无人问津，反倒是提供了一个逆向投资的机会。
其三，在中国境内有竞争力，同时又有走出去能力的公司，
包含了跨境电商、智能电动车产业链（从零部件到整车）等。
在这个过程中，当然会遇到地缘政治的压力，
但只要商业模型和产品在全球有绝对竞争力，这些公司中的佼佼者一定能成长为真正的全球化公司，这个机会我们绝对不能错过。
除去对冲突与战争的顾虑，这个世界总还有人在努力通过科技改变生产力，造福绝大部分人。
我们要在这方面加强研究，且不局限于中国市场。
我们去研究真正有革命性、创新性的公司及其产业链，全方位地了解世界技术的最前沿变化。
两个方向是我们重点研究的：
（1）AI的落地应用；
（2）对数据深度的利用。
这背后就是一句话： 提高生产力和生产效率，让绝大部分人类都受益。
这件事是不分国界的，任何一个技术再封锁，最后也会走向全世界，只是或早或晚。
问答部分：
阶段性地安全重于效率
全球会进入长期再平衡阶段
问：目前市场普遍弥漫悲观情绪，有不少私募基金经理表达了比较悲观的观点，您如何看待未来短期（半年到一年）、中期（三到五年）的市场走势与投资机会？对未来全球和中国经济形势做何判断。
高云程：这是一个很大的问题，我没有一个非常完备的答案可以给到大家，但可以分享几点。
乐观的人有乐观的理由，悲观的人有悲观的理由。
景林作为经历过多轮牛熊的资产管理公司，我们相对会更理性一些，看未来也会更远一些。
目前对未来两三年全球和中国经济做判断是一件非常困难的事情，
因为现在变化太多，除了经济周期本身的变化之外，治理方式、地缘政治甚至是地区战争、技术革命等，有太多的变量。
但是我们需要首先有一个合理的预期与明确的判断——
过去四十年的全球化模式已经过去了，全球会出现一个比较长期的再平衡的阶段，
全球各个地区都会出现各种问题，造成全球经济的增长有一个台阶式的下降。
在阶段性的去全球化过程中，各个国家都会把安全放在第一位，其次才是效率问题。
所以，中国原先的高速增长也不会再持续，
这个过程中伴随着对既有风险的消化，比如前面说到的消化房地产和金融体系这些年发展积累的风险。
再来看美国，比较大的问题是制造业。
其次是如果高通胀长期化，那么美国高利率如何能够让经济体保持相对健康的发展会成为一大问题。
现在美国的高利率已经显著影响了汽车、房地产的销售，且过高的工资也会抑制其制造业回流。
美国也有一个不错的地方，就是它的科技创新能力、引领能力依然非常强。
但在去全球化过程中如何继续保持，也值得我们边走边看。
美国很明确要抑制中国的发展，但美国企业又非常依赖全球化，
这是一对矛盾，去全球化过程对美国企业的负面影响，也会慢慢体现出来。
问：对后续的美股市场和港股科技股市场如何看待，以及今年以来交易操作的变化。
高云程：景林不是自上而下去做资产配置的公司，更多还是在不同市场去发现有全球化竞争优势的公司，
同时该公司的估值提供了更好安全边际的话，我们会在权重上加大力度，这是我们一直以来在做的事情。
如果再做一些逆向操作的话，可以提供一个更好的交易窗口。
今年以来，有一个不错的交易可以向大家分享。
年初春节之后，我们观察到，中国国内的电商市场竞争变得更加激烈，之后减少了这部分投资仓位。
同时看到，美国的人工智能应用正在如火如荼地起来，所以加大了对应的人工智能芯片及相关公司的投资。
这是今年以来我们做的一个主要交易。
总的来说，我们长期保持着对多个市场的研究，投资比例相对稳定，仓位的比例变化更多可能来自于企业本身的股价涨跌。
更细分的消费领域
出现了快速增长
问：对于消费板块的投资，您认为是消费升级还是降级？机会可能出现在哪里？
高云程：消费升级还是降级，只是一个结果。
背后的原因，是居民收入是增长还是下降，以及对收入变化的预期，预期今后是涨薪、降薪还是失业。
人们面对不同的设情况，消费行为会产生巨大的偏差。
在经过几年疫情和经济增长放缓之后，我们确实看到，整个消费升级的趋势，产生了一些中断或者下台阶。
但如果细分就会发现，特别重奢的消费品依然卖得不错，在一些轻奢领域则出现了中产阶级约束自己消费的行为。
与此同时，一些更理性的消费品、更细分的消费领域，更自我关怀的消费，反倒又出现了快速增长。
比如过去几年，中国的咖啡和茶饮市场增长非常快，
咖啡或者茶饮带来的幸福感，是对自己的奖赏，是一种新的消费趋势。
很难定义这是消费降级，我们认为这是一种消费细分。
再举个例子，大家可以观察到在各个购物中心，越来越多的休闲运动品牌取代了原来偏正式隆重的服装服饰。
这也可能反映了人们更加自我欣赏、自我满足，更注重自身体验与健康。
在这个趋势下，我们看到，疫情之后，户外露营的产品卖得特别好，这个过程也很难定义是消费升级还是降级。
我们也观察到，十一长出现了出行人次创新高，但人均花费没有增长的情况。
这说明人们的出行意愿还是非常强烈，
所以，在收入增长预期不够强烈的情况下，我们看到消费变得更理智、更分层。
这也使得我们在上市公司投资上做出了显著的选择，更平价的平台和产品吸引了更多的消费者。
外资卖出的两大原因
问：去年以来，外资呈现流出态势，当下外资对中国资产的看法如何？从中期来看，可能会对定价产生哪些深远影响？
高云程：外资流出，
在A 股市场体现的，是北上资金卖出和QFII 资金的离开，在港股市场体现的是外部投资者的交易行为更清淡，
甚至可以看到外资机构在华雇员的减少。
在这个过程中，中国资产经历了从溢价到折价的过程和流动性的下降，外资的卖出与此是有一定关系的。
外资卖出，主要有两个原因：
一部分外资是因为俄乌冲突，或者中美竞争的关系，选择了暂时观望。
另外一部分从经济和投资回报率层面来思考，
对于美元持有者来说，美国现在的高利率，可能导致中国资产的潜在预期不够有吸引力。
当前中国的无风险回报率约 2%，而美国约为 5%。
所以，中国资产必须提供更高的收益率预期，才能吸引到这部分资金。
再叠加人民币贬值的方向，单纯追求财务回报的投资者，可能选择观望或投资其他市场。
长期来看，中国要保持一个开放的状态。
中国资本市场需要保持活力和多元化，外资依然是一个非常重要的力量，除了提供流动性，也可以提供多元的投资者看法。
中概流动性风险已经过去
估投资吸引力在下降
问：中概股在您的仓位中不算低，在中美竞争关系加剧的外部环境下，如何看待其未来投资机会与风险？
高云程：前期中概股最大的流动性风险已经过去，中美之间在 2022 年底已就审计问题达成协议。
且大部分公司现在已经在多地上市，所以不存在潜在的不能交易的风险。
反倒是这个过程中出清了很多风险和投资者，当然估值也下跌了很多。
这个位置上，我认为收益预期大于对应风险。
问：估在今年一度成为市场关注重点，您如何看待这一类公司？是否符合您的投资逻辑？
高云程：这是我们总结遗憾和不足很重要的一点，
在2021年初没有加大对这类公司的持仓，当然之后有布局。
现在这个位置上，它的收益率和成长性还是有吸引力的，但是吸引力可能在下降。
随着股价的上涨，它的分红收益率水平回到了 5%左右，而成长没有太大变化。
随着股价上涨和交易拥挤，现在的可投资性略微下降。
聚焦在中国和
与中国有往来的公司上
问：景林的跨市场投资经验丰富，能否具体介绍一下景林多年强调国际化视野和全球化研究的进展和优势？
高云程：我们在研究过程中会做国际竞争力比较，我们的研究员划分也是跨国家的。
比如研究体育用品，既要研究安踏、李宁，也要看阿迪、耐克、lululemon；
看电动车，既要看蔚小理、比亚迪，更要看特斯拉整个产业链，我们一直以来就是这么做的。
景林自成立公司开始，就在中国大陆和香港设立办公室，2019 年又设立了新加坡办公室，在集团层面整合研究力量，把整体研究范围拓展到更多国家和市场；
经常可以看到，我们同事出差的范围变成了印度、泰国、美国、越南、韩国等等，当然中国大陆依然是我们出差最密集的地方。
现阶段更多还是研究中国，与中国在产业链和消费人群上有关联的上市公司。
